尊敬的投资人：
时光无声却坚定前行，感谢您又一年的陪伴与支持。
一、2025年投资回顾
去年的信中，我们说“投资的简单题是在2700点入场，在3500点的时候卖掉。”当2025年的最后一个交易日，上证指数定格在3968点的时候，我们显得有点傻。
但是正如我们还说的，“难的是每次2700或者3500的时候，大家都会说这次不一样。确实有不一样的时候，市场可能会跌到2000点，或许涨到5000点。”这是投资难的地方，也是投资简单的地方。难的是你无法预测钟摆的幅度，无法知道市场的恐惧与贪婪的极限。简单的是，钟摆总会落回6点钟的位置，你只需要耐心等待。
我们有足够的耐心，所以今年的大多时候，我们持有大比例的现金和类现金仓位。这极大的拖累了我们的业绩，但是我们觉得这是正确的选择。这个选择并不完全跟指数位置有关，也因为现在市场的好机会少了很多。
今年我们的收益主要来自快递、汽车制造、包装纸公司。三个标的分别都只有不到10%的仓位，但是涨幅较大。
二季度快递价格战最厉害的时候，我们买入了A股成本最低的快递公司。按照当时的财务数据简单外推，如果“三通一达”中成本最高的公司亏损，我们持有的公司利润也会下滑，对应当时股价为16倍市盈率；如果“三通一达”中成本第二高的公司亏损，我们持有的公司利润继续下滑，对应当时股价为24倍市盈率。我们认为这种极端情况发生了，我们也能接受，而且如果中国的加盟式快递打到只剩两家，剩者将有巨大的上涨空间。同时，邮政局对行业的价格战一直有比较强的监管，2021年就推动过一次全行业的涨价，带来当年一轮大的快递股行情。我们认为，行业价格战持续恶化的话，监管仍有大概率介入。今年三季度，在邮政局的推动下，快递价格迅速上涨，我们的持仓在短时间上涨了50%。
汽车制造是个典型的周期行业，一轮产品周期3-5年，如果这一代产品竞争力强，公司就有3-5年的好日子。反之，就要等到下一轮产品面世。我们上半年买入了港股的某整车制造商，他过去数年不仅没跟上新能源汽车的发展节奏，在曾长期领先的suv市场也失去了统治力，被后来者蚕食了大量的市场份额，导致股价长期低迷。2025年，公司即将迎来全新的产品周期，我们研究后认为新品有很强的市场竞争力，且公司的营销水平较前几年也有了明显提升，公司有望通过一代新产品重回巅峰。后续随着新产品的陆续推出，销量一路高涨，股价迅速涨了逾50%。
包装纸行业是我们往年的持仓，行业在今年并未迎来反转。只是因为板块估值极低，在市场估值整体水平上涨的背景下，跟着水涨船高，也迎来了较大的修复。
今年我们还有不少可转债持仓。可转债可以分为偏债性和偏股性的，偏债性的防守型好、进攻性弱，偏股性的则相反。在2024年可转债水位偏低的时候，有很多攻防俱佳的可转债。但是2025年可转债整体估值水平明显上移，哪怕偏债性的可转债，防守能力也大幅下降，而偏股性的则已经有比较大的风险。基于对整体估值的谨慎，我们这一年持有的都是偏债型的可转债中最保守的部分。
二、下阶段展望
1、关于大盘。
上证3968点肯定谈不上便宜。从估值层面，目前上证、深证的pe也都在历史高位。这种时候，保守比乐观更好。
2、投资机会。
2025年的“牛市”是个结构性牛市，主要是科技、小市值表现好，很多传统行业、大市值的公司并没跟涨，所以虽然指数位置高，但是市场仍然有一些机会。
地产产业链公司过去四年受地产下行影响很大，很多公司股价跌了很多。这里面有两种机会：一是短期需求受影响，但长期需求无虞的，比如家电行业，虽然短期需求下行，但是长期的存量更新需求稳定；二是虽然长期需求受影响，但是资产负债表极佳且现金流很好，在最悲观的预期下也明显低估了，比如部分建材公司。
部分传统消费、医药公司、化工企业受市场情绪、行业周期等因素影响，处在比较低的位置，这里面也有一些潜在的投资机会。
3、最后的话。
这是我们公司成立的第五年。五年间，我们见证了新冠的结束、中国房地产的直转直下、贸易战的冲击、俄乌战争的爆发、美元信用的持续弱化……国内、国际的经济政治形势发生了比较大的变化。
展望2026年，市场变得更加复杂。经济换挡让老经验纷纷失效，经济的体感与股市的红火有点分裂。
但是我们从不尝试预测变化，不管外部环境如何，我们始终坚持“在周期与事件的极端位置，寻找安全和弹性兼具的标的”的投资理念（详见第一封致投资人信）。在未来的五年、五十年（如果有的话），我们仍将这么做，因为这是我们能找到的最稳妥的投资方式。
新的一年，祝大家阖家安康，稳步向前。
张洪铭、谢鸿波
二〇二五年十二月三十一日